วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TOP - ประมาณการ 3Q67F: จะมีขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่

จะเป็นเพราะคาดมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 7.6 พันล้านบาท ลดลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 7.9 พันล้านบาทใน 3Q66 และ 2.1 พันล้านบาทใน 2Q67 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงจาก US$82.6/bbl ในเดือนมิถุนายน เหลือ US$73.5/bbl ในเดือนกันยายน เรายังคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง 4% QoQ เหลือ US$3.6/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซินลดลง 15% QoQ เหลือ US$11.1/bbl, spread ของน้ำมันเครื่องบินลดลง 1% QoQ เหลือ US$13.1/bbl และ spread ของน้ำมันดีเซล ลดลง 8% QoQ เหลือ US$13.6/bbl นอกจากนี้ PX-over-ULG95 spread ยังลดลง 10% QoQ เหลือ US$182/ton เนื่องจากอุปทาน PX ในภูมิภาคเพิ่มขึ้นหลังสิ้นสุดฤดูซ่อมบำรุงในเดือนมิถุนายน แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ TOP จะขยับเพิ่มขึ้น 2% QoQ เป็น 311 KBD คิดเป็นอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ 113% สำหรับรายการพิเศษ เราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 2.1 พันล้านบาท ดีขึ้น QoQ จากที่มีผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 234 ล้านบาท เพราะเงินบาทแข็งค่าขึ้น 4.6 บาท/ดอลลาร์ฯ ใน 3Q67

ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2567F/2568F ลง 8%/35%

เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2567F ลง 8% เหลือ 1.54 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก spread ของผลิตภัณฑ์
จากการกลั่นลดลง โดยเราได้ปรับลดสมมติฐาน spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลในปีนี้ลงจากเดิมที่ US$14.0/17.0/18.0/bbl เหลือ US$13.0/16.0/17.0/bbl เนื่องจาก crack spread ของน้ำมันทั้งสามชนิดต่ำกว่าคาดใน 3Q67 ดังนั้นเราจึงปรับสมมติฐาน GRM ของ TOP ในปี 2567F ลง 8%
เหลือ US$5.9/bbl นอกจากนี้ ผู้บริหารของ TOP ยังไม่ได้เปิดเผยว่าจะเริ่มเปิดดำเนินการหน่วย upgrading
ต่างๆ ในโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ได้เมื่อไหร่ โดยเฉพาะหน่วย Residue Hydrocracking Unit

(RHCU) ซึ่งเป็นส่วนสำคัญที่จะทำให้ GRM ของ TOP เพิ่มขึ้น US$4-5/bbl ทั้งนี้ผู้บริหารบอกเพียงว่าหน่วย Crude Distillation Unit (CDU) ของ CFP ซึ่งมีกำลังการผลิต 220 KBD จะเริ่มเดินเครื่องได้ในปี 2568F และจากนั้นหน่วย upgrading ต่างๆ จะเริ่มเดินเครื่องหลังจากที่ทำการตรวจสอบระบบความปลอดภัยเต็มรูปแบบแล้ว ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F ลง 35% เหลือ 1.69 หมื่นล้านบาทในปี 2568F เนื่องจากเราปรับลดสมมติฐาน market GRM ปี 2568F ของ TOP ลง 37% เหลือ US$6.5/bbl และปรับลดสมมติฐานอัตราการกลั่นน้ำมันดิบปีหน้าลง 6% เหลือ 330 KBD จากการเลื่อนเปิดหน่วย upgrading ต่างๆ ของโครงการ CFP ซึ่งเราคาดว่าจะเริ่มเปิดได้ในปี 2569F แทน

Valuation & action

เราขยับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 2568F ที่ 65.00 บาท จากเดิมที่ 62.00 บาท โดยอิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.5x เท่าเดิม เพื่อสะท้อนประมาณการอัตราการเติบโตของกำไรที่ 9% YoY ถึงแม้เราจะคาดว่า TOP จะขาดทุนสุทธิใน 3Q67F แต่เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP เนื่องจาก i) คาดว่าค่าการกลั่นจะดีขึ้นใน 4Q67F-1Q68F จากอุปสงค์น้ำมันดีเซลที่สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาว และ ii) การเริ่มเปิดดำเนินการหน่วย CDU ของโครงการ CFP ในปี 2568F

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี

คำแถลงปฏิเสธความรับผิดชอบ: ลิขสิทธิ์ของบทความนี้เป็นของผู้เขียนต้นฉบับ การเผยแพร่ซ้ำบทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อเผยแพร่ข้อมูลเท่านั้นและไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน หากมีการละเมิดกรุณาติดต่อเราทันที เราจะทำการแก้ไขหรือลบตามความเหมาะสม ขอบคุณ