นักเศรษฐศาสตร์ภาคสนามมองนโยบายการเงินของไทย (3)

บทวิเคราะห์ของภัทรฯ เป็นภาษาอังกฤษทั้งหมด เพราะมีนักลงทุนต่างประเทศเป็นลูกค้าจำนวนมาก และต่อมาภัทรฯ ทำงานวิจัยร่วมกับ SG Warburg จากประเทศอังกฤษ จึงได้ตีพิมพ์งานวิจัยดังกล่าวในรูปแบบของงานวิจัยร่วมกับ SG Warburg ที่ได้แจกจ่ายไปทั่วโลกอีกด้วย

สาระสำคัญคือการนำทฤษฎีของ ศ.Robert Mundell มาใช้วิเคราะห์กรณีของประเทศไทยในปี 2537 (3 ปีก่อนเกิดวิกฤติต้มยำกุ้ง) ผมจึงขอนำเอาบทวิเคราะห์นี้มาสรุป

เพื่อสะท้อนให้เห็นว่า ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์นั้นใช้ประโยชน์ได้จริง ทำให้ผมและทีมงานของภัทรฯ เข้าใจถึงความเสี่ยงที่ประเทศไทยกำลังจะต้องเผชิญในตอนนั้น แต่ก็ต้องยอมรับว่าไม่มีใครประเมินได้ว่า จะเกิดวิกฤติหรือไม่ (อาจเกิดปัญหา แต่หากแก้ไขได้ทันท่วงทีก็จะไม่เกิดวิกฤติ) หรือจะเกิดเมื่อไร

เราใช้ข้อมูล การไหลเข้าของเงินทุนในช่วงไตรมาส 1 ของปี 2529 ถึงไตรมาส 4 ของปี 2533 (ก่อนการเปิดเสรีทางการเงินให้เงินทุนไหลเข้า-ออกได้โดยเสรี) ไปเปรียบเทียบกับช่วงไตรมาส 1 ของปี 2534 ถึงไตรมาส 4 ของปี 2536 ซึ่งเป็นช่วงที่เงินทุนไหลทะลักเข้ามาในประเทศไทยอย่างมาก (ตารางประกอบ)

จะเห็นได้ว่า การเปิดเสรีให้เงินทุนไหลเข้า-ออกได้โดยเสรี ทำให้มีเงินทุนไหลเข้ามาในประเทศเพิ่มขึ้นอย่างมาก จาก 36,440 ล้านบาทต่อไตรมาสในช่วง 2529-2533 มาเป็น 89,150 ล้านบาทต่อไตรมาสในช่วง 2534-2536 และที่สำคัญคือ การเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างของเงินทุนไหลเข้า คือเงินทุนระยะยาว (การลงทุนโดยตรง) เพิ่มขึ้นไม่มาก

แต่ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากคือ เงินทุนที่เป็นเงินกู้ระยะสั้น (เงินกู้ธนาคาร) หรือเงินที่เข้ามาแล้ว สามารถถอนออกได้โดยง่าย เช่น เงินฝากของผู้ต่างถิ่น (non-resident baht account) และเงินที่ต่างชาติลงทุนในตราสาร (หุ้นและตราสารหนี้)

ดังนั้น จะเห็นได้ชัดว่าหากเกิดภาวะที่ขาดความมั่นใจ เงินทุนจะสามารถไหลออกได้อย่างรวดเร็ว และดังที่ทราบว่า ต่อมาการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศที่เป็นเงินกู้ระยะสั้นนั้นเพิ่มขึ้น

จนมีปริมาณมากกว่าทุนสำรองของประเทศในปี 2539 (แต่ตอนปี 2537 ผมไม่สามารถคาดการณ์เรื่องนี้ได้) ทำให้บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ ลดความน่าเชื่อถือของประเทศ ซึ่งนำไปสู่การเก็งกำไรค่าเงินบาทในเวลาต่อมา

นอกจากนั้น ทีมภัทรฯ ก็ยังวิเคราะห์ความสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยไทยกับดอกเบี้ยสหรัฐ (ดอกเบี้ยเงินกู้ลูกค้าชั้นดีของธนาคารทั้ง 2 ประเทศ) โดยอาศัยข้อมูลปี 2529-2533 เทียบกับปี 2534-2537 เช่นเดิม ซึ่งได้ผลดังนี้

ช่วงปี 2529-2533
- ค่าความผันแปร (R2) ของดอกเบี้ยไทยกับดอกเบี้ยสหรัฐต่ำมาก เพียง 0.05 แปลว่าดอกเบี้ยไทยกับดอกเบี้ยสหรัฐปรับตัวไปคนละทิศคนละทาง

- หากเอาดอกเบี้ยสหรัฐเมื่อ 12 เดือนก่อนหน้า มาเทียบกับดอกเบี้ยไทยวันนี้ (เพราะต้องใช้เวลาในการปรับตัว) ค่าความผันแปรเพิ่มขึ้นเป็น 0.55 แปลว่าดอกเบี้ยไทยผันแปรตามสหรัฐ แต่ต้องใช้เวลานานถึง 1 ปี (มีเวลาปรับตัว)

ช่วงปี 2534-2536
- ค่าความผันแปร (R2) ของดอกเบี้ยไทยกับดอกเบี้ยสหรัฐสูงมาก เท่ากับ 0.81 แปลว่าดอกเบี้ยไทยปรับตัวตามดอกเบี้ยสหรัฐ ทั้งนี้ค่าสัมประสิทธิ์ (coefficient) สูงถึง 1.66 แปลว่า ดอกเบี้ยสหรัฐปรับเพิ่มขึ้น (หรือลดลง) 1% จะทำให้ดอกเบี้ยไทยปรับเพิ่มขึ้น (หรือลดลง) 1.66%

- พบว่าค่าความผันแปรจะสูงสุด หากเอาดอกเบี้ยสหรัฐ 3 เดือนก่อนหน้ามาเทียบกับดอกเบี้ยไทยวันนี้ (R2 = 0.90) และค่าสัมประสิทธิ์ก็ยังสูงมากอยู่ที่ 1.43 แปลว่าประเทศไทยมีเวลาปรับตัวอย่างมากเพียง 3 เดือน

ประเด็นคือเมื่อเปิดให้เงินทุนไหลเข้า-ออกโดยเสรีและยังตรึงค่าเงินให้คงที่ ประเทศไทยจะกำหนดอัตราดอกเบี้ยโดยอิสระไม่ได้ ต้องอิงดอกเบี้ยโลก (คือ สหรัฐ)

และหากกำหนดดอกเบี้ยไม่ได้ ก็แปลว่ากำหนดสภาพคล่องในประเทศไม่ได้ คือนโยบายการเงินเป็นหมัน และหากต้องการหลีกเลี่ยงภาวะดังกล่าว ก็จะต้องปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว เปลี่ยนแปลงได้ ดังที่ ศ.Mundell ได้วิเคราะห์เอาไว้ในปี 2506

ดังนั้น บทวิเคราะห์ฉบับนี้ ซึ่งเขียนขึ้น 3 ปีเต็มก่อนวิกฤติต้มยำกุ้งจึงมีข้อสรุปดังนี้

“It will be increasingly difficult for the central bank to control money supply unless it is willing to allow greater fluctuations in the exchange rate. It will also have less time with which to react to external changes.

The choice is indeed a difficult one…It would appear necessarily for central bank to pursue a more flexible exchange rate policy in order to attain greater control of the domestic money supply.”

หากนักวิเคราะห์มือใหม่อายุ 37 ปีเช่นผมในตอนนั้น ยังเห็นว่าอัตราแลกเปลี่ยนคงที่จะ “อยู่ยาก” แล้ว ผู้รู้ที่มีอยู่มากมายในตลาดจะไม่เห็นปัจจัยความเสี่ยงนี้ของประเทศไทยได้อย่างไร?

คำแถลงปฏิเสธความรับผิดชอบ: ลิขสิทธิ์ของบทความนี้เป็นของผู้เขียนต้นฉบับ การเผยแพร่ซ้ำบทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อเผยแพร่ข้อมูลเท่านั้นและไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน หากมีการละเมิดกรุณาติดต่อเราทันที เราจะทำการแก้ไขหรือลบตามความเหมาะสม ขอบคุณ